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民生宏观 · 周君芝团队

要点

6月13日，央行公布5月金融数据，社融存量同比9.5%，较前值走低0.5个百分点；M1和M2同比为4.7%和11.6%，较前值分别走低0.6和0.8个百分点。同日央行宣布调降SLF利率，其中隔夜、7天、一月SLF利率均下调10bp。

弱数据和暖政策之间，市场选择定价政策转暖。

5月社融同比较4月进一步走弱，存量同比单月走低0.5个百分点，降幅并不小。度量经济活跃度的M1同比也在持续走低。

5月金融数据描绘的图景是经济内生需求偏弱，甚至政府部门杠杆动能也在下降。可做印证的是5月企业中长贷同比下降，政府债券较去年同期收缩约5000亿元。

高频数据显示，消费、地产、出口、基建，这些主要经济板块5-6月均在磨底。但市场对经济数据已经钝化，5月金融数据并未掀起市场波澜。

虽然市场目前还没有等来数据层面的好消息，但经历一个月的政策期待之后，市场终于迎来了OMO和SLF利率调降。当下时点市场更愿意将10bp利率降幅解读为积极政策信号。

当然我们之前提示，进入二季度之后市场或许从交易数据切换到交易政策。大行存款利率下调或预示着新一轮降息开启，未来或不止一次降息。

经济、政策和预期三个维度来看，风险偏好最差时期或已过去。

4月中下旬以来各项经济指标均下行。恰逢政策取向保守，市场悲观情绪浓厚。这也是为何4月下旬以来股、债、汇、商共振，共同定价风险偏好收缩。

我们预计年内4月经济环比降幅或最大，1-4月政策取向最保守，4月下旬至5月市场预期最冰冷。从经济数据、政策操作以及市场预期三个维度来看，短期内风险偏好最差时期或已过去，未来资产定价风险偏好或优于4-5月。

需要强调的是，风险偏好最差时期已经过去，并不意味马上进入乐观场景。至少我们不能太过乐观预期未来宽松政策较快放量，经济反弹通畅无阻。

我们首先需要认识到，今年两大客观趋势压制经济表现，一是中国经济增长中枢规律性下移，二是全球经贸周期下行。前者决定消费、地产表现；后者决定出口增速。这就决定了今年经济增长有天花板。

虽然当下美国经济表现超预期，国内政策显现出积极信号，我们仍需警惕未来两大或有风险扰动：一个是美国硬着陆带来的全球冲击；二是国内地产链超预期回落带来的国内资产定价扰动。

经济需要磨底，政策亦然，未来经济修复之路并非坦途。

推动经济走出有效需求不足，我们可以期待三个层次政策：

一是降息和地方债务化解，缓解缩表压力；

二是稳定地产量价，提振居民预期；

三是实质性改善就业，解决本轮需求不足的底层问题——收入下降。

降息只是积极政策的第一步。如果今年一揽子政策类似2014-2015年，那么未来经济修复节奏和资本市场表现，可类比2014和2015年。

然而我们也意识到，2018年以来中国逆周期政策取向偏保守。我们判断年内或许还将落地地方债务风险化解政策，其他有效政策或许需要更长时间等待。这也是为何我们认为，今年需要磨底的不仅是经济，同样还有政策。